期权帝 期权资讯 【中信期货】金融专题:市场步入调整之际,如何应用衍生品应对?

【中信期货】金融专题:市场步入调整之际,如何应用衍生品应对?

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报告摘要

3月8日权益市场出现久违的调整,包括银行信贷资金违规入市被罚、叠加机构给予中国人保、中信建投卖出评级,令市场氛围快速转弱。对于后市走向,鉴于美股面临变盘压力,叠加广东证监局对证券经营机构防范场外配置风险提出明显要求来看,随着杠杆资金加速流入的预计放缓,股市将步入调整期。

金融衍生品帮助应对市场调整。面对A股的调整,从帮助转移风险的角度来看,包括股指期货、50ETF期权在内的4个场内衍生品,均是投资者能够利用的对冲工具。

股指期货如何帮助化解风险

近期行情下的期指对冲:尽管自2019年初以来,市场一直呈现上涨趋势,但是从期指近一周以来的主力席位空头力量开始变多来看,或暗示投资者高位提前布局的保护措施。基差方面,自2月25日来到高位之后回落,从收益角度来看对空头套保相对有益。

利用期指对冲需要注意的细节:在市场波动阶段,我们还提出几个需要注意的细节。首先,若趋势确认下行,考虑率期现波动差异,建议选择等市值匹配方式进行对冲。其次,弱势环境下远月波动高于近月,或面临移仓换月的损失。

50ETF期权如何帮助化解风险

利用50ETF期权进行对冲:对于如何选择买入看跌和卖出看涨两种套保方式,尽管本质上都对持有现货进行对冲,但买入看跌期权的预期在于保证最大亏损的情况下追求收益,而卖出看跌期权则可以看做期望通过卖出期权增补收益或逢高出货。

近期行情下的50ETF期权对冲:对于近期市场波动的行情,期权的波动率比以往要高。如果对两个期权对冲方式并无特殊偏好,更推荐在近期使用卖出看涨期权,争取期权上产生的溢价。

股指期货和50ETF期权对冲的差异,除了目前标的覆盖范围的不同之外,对冲后的组合收益,以及保证金是两者的主要差异。而其中,保证金的不同实际上也导致了两者杠杆率的差异。对于股指期货,杠杆率均由保证金比率产生;但在期权方面,由于不同执行价和到期时间的杠杆率不同,则需要进行更为严格的管理。

一、 A股一浪调整预计开启

周五市场回顾

3月8日权益市场出现久违的调整,273只个股跌停,3192只个股下跌。对驱动因素简要划分,可归因为以下几类:1)银行信贷资金违规入市被罚,叠加机构给予中国人保、中信建投卖出评级,氛围转弱;2)MSCI纳入因子调整落地之后,面临“卖事实”的预期,近日外资净流入显著放缓;3)外盘动荡,周五凌晨标普500下挫0.81%,标普500站稳2800未果;4)融资盘在弱势环境下加速了盘面的回撤,年后申万宏源、中国银河、国投资本、国信证券等非银机构融资额翻番,券商股现跌停潮。负面因素共振促成了盘面的回调。

后市判断

至于后市,我们倾向一浪调整开启。理由如下:1)3月7日广东证监局对证券经营机构防范场外配资风险提出明确要求,杠杆资金加速流入趋势预计放缓,叠加报告《探索稳增长新渠道,大类资产将如何反应》中提出的私募、公募加仓空间不多的观点,股市承接力量迅速衰竭;2)美股面临变盘压力,一方面非农数据不佳,另一方面分析师对于标普500业绩的一致预期在恶化(近四周,分别有9家、8家、3家、1家企业上调EPS,另有16家、11家、9家、4家企业下调EPS),若美股重回弱势势必拖累A股表现。在资金面以及外部环境恶化的背景下,预计权益市场步入调整期。

二、面临市场调整,可以利用金融衍生品进行应对

行情调整背景下面临的问题

那么在春节以来上涨近一个月之后,面对A股突如其来的调整,A股的投资者应该如何应对呢?实际上,A股投资者在行情调整之际面临三个问题:一是在情绪偏好持续向好的背景下,由于股票T+1的设置,在行情出现急转的情况下,难以立即对现货股票进行卖出以达到降低仓位的目的。二是即使持仓为非当日购入可以进行卖出,投资者也面临情绪大幅转向之际市场超卖情况,难以成功抛售。三是对于中长期的投资来说,即使看好长期表现不在意短期波动,但也希望尽可能平滑产品收益率的表现。

金融衍生品能够帮助应对

那么对于以上需要解决的问题,国内的金融衍生品工具能够帮助投资者进行应对。目前国内股指相关的场内衍生品一共有4个,分别为中金所的沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货,以及上交所的上证50ETF期权。从风格上,基本上覆盖了从大盘到中小盘;而从种类上,也包括了股指期货和ETF期权,能够基本满足投资者的对冲需求。

尤其从股指期货来看,随着2018年12月的第三次松绑,以及近期市场情绪的爆发,近期IF、IH和IC的成交持仓比分别来到了1以上,显示出流动性方面的大幅抬升,其风险管理功能也随着期指流动性的回升而回升。后面我们就具体来看一下,在目前的市场环境下,如何利用股指期货、50ETF期权等衍生品工具进行对冲。

三、股指期货如何帮助化解风险

3.1  近期行情下的股指期货对冲

利用股指进行对冲,即在持有现货股票的同时,在期货市场上持有空单,以应对市场下跌的风险。尤其是当市场出现调整之际,通过适时增加期货空头仓位,降低现货头寸的暴露程度,可以有效降低产品的波动。

但是自2019年初以来,市场一直呈现上涨趋势,此时如何选择利用股指期货端进行对冲操作呢?我们可以从近期的净空头变化,以及基差变化看出一些端倪。

首先,从股指期货前20大净多头的变化可以看出,实际上从2月26日开始,即2月25日市场大涨之后,期指的净持仓出现一定变化,即主力席位空头力量开始变多,暗示投资者在市场高位提前布局的保护措施。其次,从基差来看,我们也发现在2月25日基差也随市场来到高位,但之后的一周IC合约有转弱趋势,或也暗示对于后市的相对谨慎态度。而结合对冲成本来看,对在基差高位进行建仓的空头套期保值参与者来说,随着基差回落,收益角度来看基差走弱相对有益。

 

3.2  利用股指期货对冲需要注意的细节

除了关注近期行情下的期指对冲操作之外,我们还想就利用股指期货进行对冲,提出在市场波动期间需要注意的几个细节。

细节1:若趋势确认下行,建议选择等市值匹配方式对冲

第一个细节,若趋势下行阶段则优先建议使用等市值匹配方式进行对冲。以华泰柏瑞沪深300ETF利用IF活跃合约完全对冲为例,我们回溯了2015年至2018年相关数据。一个有趣的现象是,在2015Q3以及2019Q1两段极端市中,最小二乘法所计算得出的250日套期保值比率反而低位徘徊。换言之,弱市环境下,期货对冲敞口反而在降低,传统的最小二乘法对冲效果表现一般。为什么会出现这样的现象,我们倾向与期现波动存在差异有关而期现波动率拉大的内在原因在于弱势下,资金加速进入股指市场进行对冲,因而期货的实际波动会高于现货的实际波动。针对这一现象,建议在弱势环境中,优先选择等市值匹配方式进行对冲。

细节2:弱势下,或面临移月换仓的损失

第二个细节,弱势下可能会面临移月换仓的损失。这一现象也与波动率有关。我们统计了IF当月和IF次月的30日滚动标准差,可以发现IF远月的整体波动要高于近月,这意味着弱势环境下,远月的跌幅也会高于近月,这对于对冲者而言是不利的。因而近些年,部分投资者选择临近交割较远的合约进行对冲,这可以部分降低移仓损失。

四、50ETF期权如何帮助化解风险

4.1 利用50ETF进行的对冲方法

不同于期货的线性操作,由于期权本身的结构更为多样,因此通过50ETF期权进行对冲的方式相比期货来讲选择范围更多,也更灵活。在利用期权进行对冲的方法中,又可以分为,买入看跌期权进行套保与卖出看涨期权进行套保。

方法一:买入看跌期权套保,类似于为自己的头寸买入一份保险。即时在回调结束后继续上涨,最终只是为了下跌的可能多付了一份保险费。此策略的Vega为正,意味着如果标的的价格大幅震荡,会从中得到额外的收益。

方法二:卖出看涨期权进行套保,类似于一个逢高止盈的策略。在下跌的过程中,因为收到了期权费而给组合带来额外的安全垫。此策略的Theta为正,意味着随着时间的流逝,期权卖放得到时间价值。

如何选择期权的对冲手段,我们认为主要基于不同策略所适应行情的差异。尽管本质上都对持有现货的风险进行对冲,但买入看跌期权的预期在于保证最大亏损的情况下追求收益,而卖出看跌期权则可以看做期望通过卖出期权增补收益或逢高出货。具体差异可见下图。

4.2 近期行情下的50ETF期权操作

那么对于近期股市急涨急跌的行情,期权的波动率比往常要高,那么在两个期权的对冲手段种应当如何选择呢?按照如今的50ETF价格,需要上涨19%以上才达到损益平衡。如果对两者的选择并没有特殊的偏好,更推荐在近期使用卖出看涨期权,争取期权上产生的溢价。

具体可见往期报告:【中信期货量化(期权)】当前卖出看涨期权锁定收益效果更好——专题报告20190227

五、 股指期货和50ETF期权对冲有什么差异?

对于A股市场的投资者来说,目前在利用股指期货和50ETF期权都可以进行对冲操作的背景下,如何选择适合自己的工具呢?我们分别从合约标的、收益差异、保证金、杠杆率方面对两种工具进行对比。

合约标的:首先,从合约标的来看,股指期货覆盖的标的指数更多,包括蓝筹风格的IF和IH,以及中小盘风格的IC,能够满足不同风格投资者的对冲需求。而期权方面则主要为50ETF期权,对应的主要为大盘蓝筹风格。因此,风格上的差异可能令利用期权对冲中小盘风格的资产组合实际效果有所变化。

收益差异:而两者最为根本的差异主要在于对冲后的组合收益。对于期货对冲来说,在不考虑基差风险的情况下,理论上整个组合的收益都将为0,即在对冲了下跌风险的同时也放弃了上涨的收益。期权方面,如果以我们以卖出看涨期权的对冲方式为例,在下跌时,因为有保证金作为保护,因而相比直接持有现货有更高的安全边界;而在上涨时,则更像是一种逢高卖出的操作。

保证金差异:保证金的收取来看,期货交易中无论交易双方都需要缴纳保证金。但是期权的保证金则有所不同,仅对卖方收取。其中,如果通过买入认沽期权进行对冲,则并无保证金的支出;而若通过卖出看涨期权进行对冲,由于属于备兑开仓的交易方式,实际操作中只会锁券,而不需要支付而外的保证金

杠杆率:从杠杆率来看,期货是通过保证金的比率而产生的杠杆;期权方面不同执行价与到期时间的期权合约杠杆率不同。需要注意的是,对于套保者而言,期权的杠杆率一般更高,因此在实际交易中也需要对风险进行更为严格的管理。

(文章来源:中信期货微资讯

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作者: Qiquandi

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