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铜期权对企业的作用
铜期货是企业较为熟悉的风险管理工具。相较于传统的铜期货市场,铜期权是一种新的风险管理工具。从国外的实践来看,铜期权为铜产业链相关企业参与价格风险管理可以发挥如下作用:

(一)首先从交易工具上配齐风险管理手段,丰富了企业的套保方式。在现货市场价格波动剧烈,价格预期不明的情况下,单纯用期货进行套保会面临每天盈亏变动,这会影响操作心态和预期效果,而期权在一定程度上减少预测精准的压力,不仅可以用于管理资产价格的方向性风险,也可用于管理资产价格的波动性风险。

(二)提供不同风险管理方案,改善企业的套保效果。企业可以根据现货买卖作价的剩余时间、敞口风险方向、现货的流动性和财务的成本等多个因素综合考虑,设计多样化的期权期货组合方案。

(三)为期货和期权互动性提供了可能。期权有其保险属性,可以为期货和现货提供不一样的风险保护。

铜企业的现货风险敞口分析和管理
(一)铜企业的风险敞口分析

拥有完整产业链的铜企业,可以根据资产形成的时间顺序,把资产分成库存(历史资产)、日常买卖(当期资产)、未来产出的矿产品(将来产出资产),简单说就是昨天、今天、明天的资产如何管理价格风险。可以根据三种资产的流动性和风险方向建立不同的风控模式。

矿产品企业是铜产业链的上游,这类企业的原材料铜矿石的采掘运输选矿等成本相对固定,铜精矿售价一般是交货期临近月份的期货合约价格乘以约定系数或扣减约定加工费,这类敞口的销售价格存在市场风险波动,对企业利润形成影响,其风险主要是担心价格下跌。为防范价格下跌,企业一般会在期货市场做卖出期货保值,在期权市场卖出看涨期权,或做出买入看跌期权等操作。期权保值根据生产计划做,等待实际产出需要时间,等待时间、风险方向,价格预期、经营目标、可承受的不利价格成为期权保值考虑的主要因素。

铜加工企业采购铜原料和销售产品的价格一般参照期货当月价格,规模大的企业会让渡作价权给上下游客户,减少对方保值成本以此换取升贴水的竞争优势,还可以发挥本企业上下游买卖对冲的规模效应。他们既面临铜价向上波动带来的原料成本压力,也面临产品价格下跌的压力,一般要严格买卖闭合对冲,不留敞口,减少市场价格波动对公司日常经营的影响。

另外,铜的中下游企业都会有库存原料和产品,年末按照会计准则会有库存减值的压力。如何管理这部分长期处于生产流程中的资产价格下跌风险,也是企业保值必须考虑的问题。

(二)铜企业的风险敞口管理

上述各种形态的资产有不同的流动性、作价时间限制和风险管理的要求。所以,要根据企业自身的实际需求,选择应用期货、期权等相关金融衍生工具实施恰当有效的套期保值交易。市场价格是影响铜企业经营成果最关键的因素,日常经营要将市场价格这个最主要因素与经营的其他条件分离,理顺现货价格传递通道,构建一个统一的价格管理中枢,做好价格的统计和对冲。把成交确认的现货价格对应的金属一一交售,实物与作价头寸要匹配了结。价格头寸对应的实物交收、结算要有明确的时限要求,这样有助于企业在做好价格管理后千方百计地促使实物资金的快速周转,提高企业的运行效率;产品销售和原料购买等业务部门围绕价格管理快速运作,建立起资金流、价格流和实物流统一运作的体系;真实、准确、及时地将各种风险敞口全部按照成品的市场价格和数量进行计算,做出对应对冲方案;并将当日现货买卖对冲后的结果报告公司经营决策者,快速决策各种敞口的管理方式;还可依照公开的期货市场进行每日结算和风险监测,发现运行中出现的问题,及时反映企业的经营状态。

利用期权管理期货、现货风险,设计操作方案需要考虑的因素较多,例如相关资本市场的表现、现货供需情况、期权执行价、波动率和企业内部的市场分析预测、期货和现货到期的剩余时间、公司现货成本、现金流、目标利润等因素。在考虑这些因素的同时,有时还需将可能的操作结果一并考虑,例如卖出期权被执行后的对冲方案和风险防控、卖出期权没被执行的期货现货敞口处理来,买入期权的目的和付出资金成本等。

铜期权操作对应现货、期货情况
根据实际操作,总结了需要用铜期权保值的一些情景:

(一)日常买卖的现货价格不理想,想争取理想价格的管理方案。例如,已进厂未点价的原料,希望更低价买进,可卖出和实物作价期对应的看跌期权;将要买的进口原料希望更低价买入,可卖出和实物作价期对应的看跌期权;已交货未点价的产品希望更高价卖出,可卖出和实物作价期对应的看涨期权

(二)库存等长期生产流程占用资产的价格风险管理。库存原料和产品希望价格维持在高位,谨慎卖出比远期期货价格更高执行价的看涨期权。为降低操作风险,要结合期货远期升贴水和保值目标确定执行价。远期期货价格贴水时对库存流程等资产保值用卖出看涨期权的操作压力比卖出期货要小得多。

(三)自产产品等风险单向性资产的价格管理。自产原料和产品希望价格走高,可卖出和实物计划销售作价期对应的看涨期权。由于期权被执行的期货空头可以往后移仓,对应后续的实物作价,所以可将一定时间内的产量集中卖出连续相邻月份、目标执行价位以上的看涨期权。过程中最临近一个月未被执行后可往更远的下一月再卖一期相同数量的看涨期权,这样能充分发挥出远期期权的时间价值,获取较高权利金。

(四)期货头寸风险管理。对已有期货头寸卖出反风险方向的期权进行减少风险的保护,或对期货建仓后不如预期的价格走势采用卖出期权进行弥补性操作。

铜企业用期权操作的几种常用方式
期权可以单独买卖,也可和期货现货组合操作,这里介绍企业几种常用的操作方式。

(一)看跌期权(以上海期货交易所9月21日铜期权上市时开市成交价为例)

表1:2018年9月21日行权价铜46000不同月份看跌期权情况(单位:元/吨)

1.卖出看跌期权,在期货市场可能转变成期货多头

卖出看跌期权,是对将来市场分析为市场下跌空间有限,或价格仍将小幅看涨或振荡,难出现大幅下跌时的操作,希望赚取期权权利金,操作后如果期货市场价格下跌将期权将转变成期货多头。

根据开市当时的市场情况,上海期货交易所三月期价为49210元/吨(表1)。我们认为今后一段时间价格将维持区间振荡,因此决定卖出1000吨明年1月的看跌期权,执行价为46000元,获得权利金每吨301元。如果12月25日期权宣布时,上期所1月铜期货价格跌至46000元以下,将意味着有1000吨明年1月份买入价46000元的期货多头,如果到时对应月份期货价格在46000元以上,期权买方将放弃行权,那样过了宣布日,期权卖方的头寸也了结了。

2.买入看跌期权的一方,则是担心未来价格可能大幅下跌给公司在特定时期内造成损失,或者期权执行价对公司是非常关键的成本价、目标价,对公司实现底线经营非常重要,付出的权利金对公司是可接受的,又不想卖出期货保值而失去现货价格上涨带来的收益,这种情况可以通过买入看跌期权进行保值。如果到时产品市场价格出现大幅下跌,则期权宣布执行可转化为期货空头,通过期货平仓获利来弥补损失,达到保护现货风险的目的。

(二)看涨期权

表2:2018年9月21日行权价52000不同月份铜看涨期权情况(单位:元/吨)

1.卖出看涨期权,在期货市场可能转变成期货空头

卖出看涨期权在期货市场可能转变成期货空头,期权保值的现货会失去上涨过程中执行价以上的利润。之所以卖出看涨期权,是因为我们认为市场上涨空间有限,价格仍将振荡或小幅下跌,或在给定时间内,看涨期权的执行价是非常理想的卖出价位。

9月21日期货市场三月期价为49210元/吨,我们认为今后价格将区间振荡,因此决定卖出执行价格为52000元、2019年1月的看涨期权1000吨,获得权利金每吨500元。如果宣布日1月期货价涨至52000元以上,将意味着在12月25日有1000吨2019年1月的期货空头,卖出价格为52000元(表2)。

如果期货价涨到53000元,期货市场亏损=52000-53000+500=-500元/吨,同时也等同将现货卖到52500元,比49210高出近3290元(不考虑手续费等因素,下同),缺陷是如果价格跌幅大,只能有每吨500元的保护能力。

2.买入看涨期权一方,则是担心价格上涨,买入看涨期权是其想要锁定可承受的最大成本。对于期权执行价的选择,取决于买方愿意付出的成本以及能够承受的现货、期货风险。在其他条件不变的情况下,看涨期权的执行价格越低,受到的保护程度越高,所付权利金成本也越高。

如果到期日现货价格上涨,则期权的盈利能够弥补现货采购成本的增加,实现买入期权的保值目的。如果现货价格下跌,期权买方放弃行权,损失了权利金,但现货市场能在低位买入原料,亦可能在权利金成本以外降低现货的买入成本。

以上两种期权对卖方来说在特定期货价格区间获取相同权利金收益,比期货有更高的容错性,能体现出等待的时间价值,对期权买方则不用考虑追加保证金带来的压力,对特定时间内的执行价以外风险可以起到保护作用。

(三)卖出远期期货,卖出看跌期权

以卖出看跌期权保护期货空头,举例价格同表1

在实际操作中,如果我们已经卖出期货合约,再卖出看跌期权,收取权利金可减少期货空头价格上涨的持仓压力。如果价格下跌到执行价看跌期权被执行,则意味着我们有拥有一个多头,可以把原有期货空头平仓。

假设开市当时上海三月铜价49210元/吨卖出了1000吨期货。成交后价格涨跌互现,但是呈现一路小幅上扬的走势。此时为了避免风险进一步扩大,我们可以卖出看跌期权来进行有限保护。可在执行价46000元/吨卖出2019年1月份看跌期权1000吨,收取301元每吨权利金保护期货头寸。

12月25日到期日,只要2019年1月期货价48909元以下,期货期权合计就不亏损,且后续可以连续滚动卖出看跌期权,并可根据行情调整期权执行价,提高期权和期货的组合收益。

(四)买入远期期货,卖出看涨期权

卖出看涨期权对现货或持有期货进行保护,举例价格同表2

假设开市当时以49210元买入了1000吨铜期货。成交后价格涨呈现一些下滑走势或横盘波动,期货不盈利心里担忧。此时为了避免价格进一步下跌,减少风险,我们可以采取卖出看涨期权来进行保护期货多头。

12月25日宣布日,只要铜期货价格在48710元以上,期货和期权合计就不亏损,后续还可以卖出看涨期权,并根据行情分析调整期权执行价格,为方案增加持仓信心和增加组合收益。

期权的风险和控制
(一)利用期权的风险

期权交易是卖方获权利金补偿,买方付出权利金获得权利,交易双方将来是风险不对等的交易。投资期权的损益除了受到标的价格变化的影响之外,还在一定程度上受到波动率、利率、到期时间变化等因素的影响。因此,期权交易也是双刃剑,是有风险的保值工具。

1.卖出看涨期权后期货价格上涨,期权卖方必须在执行价卖出,会有期货空头带来的风险。如果价格持续向下而盈利仅是权利金,在价格深跌时对现货和期货的保护有限。

2.卖出期权后的持仓过程中,如果价格涨涨跌跌,交易者可能会担心期权被执行而犹豫,干扰了保值思路从而失去大量期货操作的机会。

3.如果卖出期权的持仓时间较长,持仓后遇到期货价格剧烈波动的情况下,期权卖出方会有较大风险。

4.期权买入方付出的权利金也是不菲的费用,且保护时间有限。

(二)如何控制风险

因为期权的操作也有风险,所以在实际操作中也要进行风险控制。

1.价格剧烈波动的品种期权权利金较高,但卖方被行权的可能性也越大,除非非常希望被行权来反锁风险敞口,一般而言谨慎的投资者会选择价格波动相对稳定的品种。

2.有现货或期货多头做卖出看涨期权,防止价格部分下跌;有期货空头做卖出看跌期权,防止价格部分上涨,在期权、期货、现货的风险不同方向操作,减少风险叠加。

3.期权到期后要连续滚动卖出连续月份的操作在最近一期期权被宣布执行就暂时不再增加远期期权持仓量,控制总体期权持仓风险。

期权的操作仍要遵循和期货、现货作价时间相近、价格风险方向相反的原则,根据风险方向和剩余时间等因素测算可承受的现金压力和盈亏压力。操作的期权数量依然是折算后和现货期货数量接近。

总之,稳健经营是企业在风险市场保持存活的不二法则。国内的铜企业经营者需要时常保持清醒头脑,在用好铜期权和铜期货这些风险管理工具的同时,也要对这些工具可能存在的风险有所了解,有正确认识。

作者:张剑辉

(文章来源:本文摘自于《期货与金融衍生品》总第104期)

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作者: Qiquandi

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