期权帝 期权资讯 192倍财富神话逻辑 50ETF期权豪赌术揭秘

192倍财富神话逻辑 50ETF期权豪赌术揭秘

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欧阳晓红

24日是4月期权到期日,但22日、23日的“故事期”显得有点平淡。

平静市场中,Theta随时间的价格衰退收割一切。行权日这天,标的上证50ETF报收2.958元,跌幅0.17%,没有出现1.3%以上的涨幅(23日上证50ETF为2.963元),因此,11万手购3000和13万手购3100的虚值看涨期权均归零。“四月期权还剩两三天过期,虽然卖出期权的赚钱概率高,但盈亏比极差。不了解Gamma的投资者别任性卖。”4月22日,华觉(北京)资产证券投资负责人赵林说。

果然,24日50ETF期权合约中,50ETF沽4月3200涨幅最大,但仅为2.51%。持仓量来看,50ETF购5月3100持仓量最大,为17万手。

赵林告诉经济观察报,四月50ETF的持仓量已大幅下降,交易员从上周三开始进行“滚动”操作,即将四月份之前买的或者卖的合约都滚动到五月份。

而投资者似乎热度不减,4月25日,华夏上证50ETF逆市吸金逾25亿,资金流入规模创近四年新高。期权市场更甚:自3月19日开始,50ETF期权的持仓量维持在300万手以上。期权市场之火爆令不少券商和期货公司的经纪业务获益。尽管3月27日(到期日)的暴跌,让散户投资者心有余悸;却又似乎“无知者无畏”。

涉“市”不深,他们无法洞悉Delta(衡量标的资产变动对期权价值的影响)的变动风险和Theta(到期时间变动风险)价格衰退,更是对Gamma和Vega(标的资产波动率变化风险)的脉冲式变化无感。

华尔街投行前高管、资深衍生品专家、目前在国内管理量化投资的汤新宇告诉经济观察报,期权价格变化受多个维度因素的影响与控制,但背后又有着像自然规律那样的逻辑关系,普通投资者慎入。

那些市场的“玩家”们还好吗?“简直令人匪夷所思,1000万砸下去,市场纹丝不动,可想而知,这一刻有多少资金入场……”面对巨额成交量,一位以波动率为资产的资深交易员感叹!“这太恐怖了!”3月50ETF购3000期权到期日临近,当一位做市商看到市场买盘放量异动时,期权合约买单围绕行权价上下徘徊,而无法驾驭风险与把控局面的他几乎束手无策,不知该不该“做市”。

这种俗称期权的“PinRisk”在华尔街其实并不少见。华尔街玩家的对策则是,避重就轻,集中“火力”狙击接近行权价的点位,借Gamma脉冲式的推动,冒计算过的风险(calculatedrisk)来巧取收益,而不是重仓在虚值期权上押大小。

上述场景就发生在昨天,但亦可能明天、后天依然如故。因为,散户豪赌之心难改;当然,这皆因那个192倍的财富神话在作崇!不过,市场也有理性的操盘手。

汤新宇告诉经济观察报,期权价值的变化有时非常剧烈,它受到多维数字关系的控制,但背后又有着像自然规律那样的逻辑关系。

泛泛来看,影响期权价值因素主要有标的资产价格、行权价格、无风险利率、到期剩余时间,以及标的资产价格的波动水平(波动率)等。这些因素有程度上主、次之分,也有会呈交叉性影响。

汤新宇解释,期权价格变化受到多个维度因素的影响。诸如:Delta衡量股票价格变化(一级线性因素)、Gamma(股票价格变化的平方,非线性的二级因素)、Vega(波动率变化,一级因素)、其它变化(无风险利率等)。

具体而言,这个多维因素到底是如何发生作用的呢?

汤新宇分析,2月25日那天,2月行权价2.8的看涨期权合约上涨了192倍(由开盘时的0.0006元/份飙升至0.0581元/份)。而前一天的标的50ETF收盘价是2.618,它其实是一个虚值期权,且收盘时的期权价格为0.0003元。正常情况下,两天之后就归零了。但25号那天,市场变化非常大,当时大盘上涨,50ETF现货暴涨7.56%,收于2.816,而行权价是2.8,这样就由深度虚值变为了实值期权期权合约的内在价值由零开始暴增;瞬间穿越盈亏点。

这只是期权随股票价格线性变化(Delta)的部分。正常情况下,每天变化一个点就算波动较大了;5%则是剧烈波动,但那天是7.56%,极其罕见。所以期权随股票价格的非线性部分(Gamma)进入主题。汤新宇解释,当股票价格穿越行权价的附近,Gamma也经历一个类似于脉冲形状的高峰,可以上百倍的增加;而平时Gamma的表现并非如此,其影响甚至可以忽略。正因为上证50ETF出现了7.56%的暴涨,所以其在2月25日就成为了显著因素。

与此同时,波动率对期权的影响(Vega)也经历一个类似于脉冲状的高峰。历史数据显示,2018年至2019年2月25日之前,其平均波动率约20%~30%。但25号那天日内冲至50%。处于脉冲顶部的Vega遇上暴增的波动率,和Delta和Gamma同步成剧烈的共振,将期权价格推高192倍的其实并不奇怪。

问题在于,类似涨幅还会再现吗?“当然!”如果影响期权价值的那些情景因素重演的话。可是,细究之后发现,首要因素是股票50ETF飙涨7.56%的推动,第二是近50%波动率的贡献,重要的第三点是50ETF价格在临近到期日穿越行权价引起的脉冲型行为。但现实是,类似情况在2018年从未出现过,波动率最高时到过40%,大部分时间处于20%~30%;因此,足见其稀缺性。再者,192倍的涨幅收益要有足够的流动性才能兑现;在真实交易中,获益兑现的投资者可能少之又少。

果不其然,再以2月26号为例。当日,市场发生剧烈震荡尾盘跳水,上证50ETF报收2.728元,下跌3.12%,50ETF购2月2800期权合约也暴跌91.74%,报0.0048元。

此情此景与25日如出一辙,只不过是反向作用因素。

再看3月的50ETF购3000,这份诞生于2月26日的虚值期权合约也是基于2月25日罕见的192倍财富神话而出。但其走势却自3月7日开始一路下行。截至3月26日,仍有24.41万手的持仓押注50ETF购3000合约。这天的上证50ETF价格为2.692;如果50ETF购3000期权要想行权,标的需涨至3.0,即3月27日的涨幅需达11.44%。这显然不现实;以至于50ETF购3000期权暴跌八成,变为0.0001,待到期日则持仓正式归零。

同样道理,汤新宇说,3月50ETF购 3000到期合约也是受到 Delta、Gamma、Vega,Theta等因素的影响,无论是ETF价格,还是市场波动率和时间衰竭合力将该看涨期权推向暴跌深渊。

不过,192倍的财富神话并非一次性,它刺激了无数散户的敏感神经!投资者的这种盲从热度甚至让做市商感到“心悸”。

诸如,3月50ETF购3000合约到期临近日,仍有不少投资者任性豪赌3.0虚值期权。其表现是,投资者购买的合约在行权价附近徘徊。这种现象在华尔街叫做“期权的PinRisk”

汤新宇解释,PinRisk对做市商而言,非常可怕;这就像Gamma的脉冲性变化,可以瞬时呈百倍的增长,即使股价只是轻微的震动;而做市商的“职责”就在于提供流动性承接客户的交易,同时将自己的头寸作市场风险对冲,这是它的盈利的商业模式。如果期权价格行为很规范,则做市商的风险平缓变化,可以容易的“对冲”;但如果有一个脉冲式的大波峰,变化呈百倍的增加,其结果就会令人“抓狂”。

可能出现的场景是:一秒钟之内,ETF价格穿越行权价,经过Gamma的“波峰”放大促使做市商必须买入大量的ETF来“对冲”自己的风险;1秒钟后,ETF钟摆一样反向穿越行权价,做市商必须卖出巨量的ETF来调整自己的风险。

正常情况下,以50ETF期权购2900附近的合约为例,标的为3.0,当买单2.9变成2.95时;做市商只要多买0.50%的ETF就可以对冲;如股票价格在3.0附近,平时只要买100手就能对冲。

但那天,如果看涨期权买盘突然出现放量“豪赌”,那么,因为Gamma脉冲式的增加,做市商可能得买10万手去对冲——而这远远超出了做市商的头寸;更致命的是如果买单合约来回转来转去,那做市商就得疯了:因为一秒钟之前,他可能要买10万手,但一秒钟之后,可能又得卖10万手……类似的这种剧烈变化仿佛将做市商置于地狱之中。

这种情况下,遇上市场狙击者的作恶,或者做市商风控能力不强,有可能发生爆舱等丑闻事件。

汤新宇提示,特别需要注意期权的时间函数。离到期日越近,“交易”就变得极其恐怖,就像深渊一样,其价格几乎呈上下式的直线变化。就此,他建议普通投资者,不要豪赌购买即将到期的深度虚值期权,可构建符合自身要求的投资组合策略;理性建仓,采用合适的投资策略与风险控制措施。

他认为,监管可鼓励专业机构广泛参与,让理性的机构投资者成为市场的主要参与者。鼓励普通投资者依托机构的专业能力间接参与衍生品市场。

在汤新宇看来,关键要厘清期权的价值与风险,以及背后多维的逻辑影响,层层解析——暴涨192倍与暴跌近百倍的原因,它们受哪些因素的影响;将来是否还会发生相似的事件?而当下现状是,不乏冲动的散户蜂拥入场,盲目投资,且竞相购买深度虚值期权;此举搅动市场的同时,也挑战做市商的风控能力。

现在,不妨想象,即使是平静的市场中,合约临近到期都会有50~100%+的单日起伏;以4月50ETF2950看跌期权为例,22日开盘0.0085,收盘0.0233,收益+174%;23日开盘0.0225,收盘0.0112,收益-50%。若惊涛骇浪时,在Gamma脉冲式合力作用之下,利益相关方会如何?“期权市场如果不能引入理性投资者作为主体,这个市场未来不排除发生丑闻事件的可能性。”汤新宇说。

(文章来源:经济观察网)

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作者: Qiquandi

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