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预期兑现相对充分 警惕波动

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文:张革金融团队

  转自中信期货研究部金融期货团队报告

  报告要点

  1月份配置思路:日历效应、顺周期和长线思维的主线延续,但短期警惕估值过高风险,跟随市场止盈为主。

  摘要

  自12月至今,资产的表现再度验证我们对于短期日历效应、中期顺周期逻辑、长期科技、创新、绿色、内需主线的整体判断,同时,对于机构抱团的讨论愈加激烈。本月我们从抱团的逻辑延续性角度进行探讨,在季节性、顺周期、长线思维的基础框架下,继续拆解当下市场的核心矛盾。

  月度来看,市场基本面的判断主要围绕预期兑现是否充分的矛盾展开,我们认为:

  1.顺周期的逻辑此时在权益市场、大宗商品市场的兑现都相对充分,短期需要警惕需求淡季估值下修的风险,不适宜继续追高,中期框架下的回调介入更合适;

  2.机构抱团整体仍有支撑,日历效应和资金入场继续支撑抱团领域。但是当下继续追涨的风险大于收益,跟随市场做好止盈更为重要。关注人民币汇率和货币市场流动性。

  长期来看,我们的配置逻辑仍然延续年度策略观点:上半年顺周期主线叠加消费、TMT抗波动,中长期布局新能源;下半年关注出口带动效应和可选消费;人民币上半年仍将延续升值基调,黄金、债市区间震荡为主。

      策略建议:敬畏与跟随

  股票:权益市场水温行至区间高位,短期恐有风格切换之忧。延续消费(食品饮料、家电、汽车)和电子的短期防御逻辑。同时,顺周期的上游资源和新能源以回调介入的中期思路对待,短期谨慎。

  商品:商品继续持有饲料多头,工业金属短期多头继续谨慎。

  人民币:人民币整体基调依然利好升值,但其短期波动给资产的影响弹性在放大。

      风险因子:人民币大幅贬值引发外资流出;货币政策春节前大幅收紧流动性,波及市场偏好。

  正文

  一、1月策略建议:跟随市场,警惕波动

  自12月至今,资产的表现再度验证我们对于短期日历效应、中期顺周期逻辑、长期科技、创新、绿色、内需主线的整体判断,同时,对于机构抱团的讨论愈加激烈。我们认为在预期已然阶段性兑现的当下,估值过高的问题会成为短期的担忧。同时2月份之后的市场风格切换将再度循环,此时更需要保持对市场的一份敬畏。

  月度来看,市场基本面的判断主要围绕预期兑现是否充分的矛盾展开,我们认为:

  1.顺周期的逻辑此时在权益市场、大宗商品市场的兑现都相对充分,短期需要警惕需求淡季估值下修的风险,不适宜继续追高,中期框架下的回调介入更合适;

  2.机构抱团整体仍有支撑,日历效应和资金入场继续支撑抱团领域。但是当下继续追涨的风险大于收益,跟随市场做好止盈更为重要。关注人民币汇率和货币市场流动性。

  长期来看,我们的配置逻辑仍然延续年度策略观点:上半年顺周期主线叠加消费抗波动,中长期布局新能源;下半年关注出口带动效应和可选消费;人民币上半年仍将延续升值基调,黄金、债市区间震荡为主。

  图1 大类资产月度表现跟踪

  资料来源:Wind中信期货研究部

  二、边际波动在增加,做好仓位控制

  我们在12月展望《谋定而后动》中强调日历效应,提出顺周期估值偏高需要警惕,未来2个月的可以关注估值下修的TMT和季节性上涨的消费板块。同时,在11月的《大事落定,长线思维》以及2021年度展望《开局之年,顺水行舟》中对加大对长线逻辑的强调,推荐顺周期逻辑、新能源、高端制造。从12月至今的市场走势来看,上述逻辑正在一一兑现。12月份医药、白酒、消费板块大幅领涨,上游相对承压,进入1月份后TMT板块估值开始修复,顺周期的逻辑反复,同时对于抱团能否延续的讨论变得越来越多。

  诚然,从季节性的角度考虑,春季躁动的普涨行情正在兑现中,但是我们也发现随着估值的不断提升,对于指数走势的延续性,行业龙头的抱团过于集中的担忧不断增加。而且,如果长线逻辑在短期过于集中兑现,未来长线的业绩变化能否持续支持高估值也是需要探讨的一个问题。

  同时,得益于顺周期的逻辑,大宗商品市场的波动延续高上涨逻辑。在低库存、供给缺口、需求淡季不淡的大环境下,12月份黑建材指数领涨,而贵金属得益于短期疫情冲击的避险逻辑和美国新一轮财政刺激的短期支撑出现反弹。农产品延续饲料养殖端的高需求和拉尼娜天气炒作的利多逻辑,能源化工继续呈现结构性的多头行情,原油、聚酯链条表现相对较优。而进入1月份之后,商品市场价格的逻辑也在供需逻辑切换和估值节奏中发生一些切换。其中铁矿石、动力煤、豆粕、聚酯板块、橡胶、尿素等表现亮眼,贵金属、油脂、有色表现疲弱。综合来看,商品是否已经充分体现了顺周期的逻辑我们需要进一步跟踪。

  因此,本月我们将从抱团的逻辑延续性角度进行探讨。在季节性、顺周期、长线思维的基础框架下,我们将通过流动性的分析进一步拆解。

  图2:权益市场的轮动遵从了周期、估值、季节性的规律

  资料来源:Wind中信期货研究部

  图3:商品价格的涨幅切换体现了供需矛盾和估值权衡

  资料来源:Wind中信期货研究部

  (一)顺周期的逻辑兑现愈加充分,回调介入更合适

  我们在《顺周期的逻辑还能配多久》中指出,从当前各行业主动补库存的阶段特征来看,预计2021年上半年都将处于整体的主动补库存阶段,按照主动补库存阶段的弹性来看,化学原料、纺织服装、有色金属、煤炭的弹性居前,电力、黑色金属、汽车已经开始进入主动补库,弹性居次。同时,大宗商品价格因为供给端的滞后反应在主动补库存周期的弹性更高,权益市场因为估值兑现的充分性使得价格弹性相对偏低。为此,我们曾建议上半年重点关注大宗商品获得库存周期的溢价支撑,多头重点关注化工、有色金属、煤炭,其次关注黑色金属、玻璃。权益方面,上游资源板块会在上半年享受库存周期红利,可以上半年兼配纺织服装、家电、农业抵抗周期波动。

  从最近一个月的市场变化来看,顺周期的逻辑兑现仍在进行中,在市场风格切换的节奏中,顺周期的投资线表现稳定。这也相应使得从估值角度有必要警惕顺周期逻辑的兑现空间释放较为充分的风险。不论是以2019年底还是以2020年初为起点估算,化工、有色、煤炭的价格兑现幅度开始从此前的50%以下上行至50%-100%的区间,剩余周期长度也纷纷回落至20个月以内,部分继续下降至10个月以内,第四象限的商品价格分布更加集中。同时,相较于商品市场,权益市场的顺周期的估值兑现更加充分,家电、煤炭、石油石化纷纷向横竖坐标轴靠近。

  因此,从估值的角度来看,顺周期的投资主线在接下来的时间里,需要警惕估值下修的波动。虽然主动补库存的主线逻辑良好,但是从投资角度不再适宜逢高追涨,适合以回调介入的思路对待。

  图4:商品价格和周期长度的兑现程度

  资料来源:Wind中信期货研究部

  图5:行业指数价格和周期长度的兑现程度

  资料来源:Wind中信期货研究部

      (二)流动性环境仍然支撑权益抱团,但边际变化存不稳定因素

  1.市场水温的直观度量:当前权益市场水温已行至区间上沿

  为了更加直观的对当前的市场环境进行监测,我们通过对量价、估值指标进行打分的方式进行跟踪。水温指标显示,当前权益市场的温度已经行至250天的95%分位之上。从水温指标在5%分位至95%之间均值波动的整体特征来看,短期水温指标拐头向下的可能性在增加。

  图6:权益市场水温进入95分位高区间

  资料来源:Wind中信期货研究部

  2.公募基金的抱团特征:仓位下降与风格切换蠢蠢欲动

  2020年公募基金共发行3.1万亿份,其中股票型基金发行3606亿份,混合型基金发行1.67亿份。从发行速度来看,股票型基金在下半年之后的发行速度明显放缓,混合型基金的发行呈现持续平稳放量的状况。从2020年下半年之后市场风格的切换频繁、周期、主题不断扰动市场的表现来看,在当前债市整体承压,配置依然集中权益市场的大环境下,估值和风格的切换使得混合型产品的发行更加受追捧。

  与此同时,在季节性的仓位下降之后,公募基金的仓位弹性并未出现明显修复,整体仓位水平明显低于8月份的高点。表明在8月份市场风格转向均衡以及切换节奏加快之后,机构在仓位的整体把控上相对谨慎。

  图7:基金产品仓位整体小幅下滑

  资料来源:Wind中信期货研究部

  图8:股票型基金发行放缓,混合型基金产品增量平稳

  资料来源:Wind中信期货研究部

  另外,从近期市场的表现来看,机构持仓比例大个股表现明显右偏,机构持仓比例小的个股表现明显左偏。机构抱团特征显性化在最近风格切换的节奏中表现的更为凸显。不过,从近期抱团股票的表现来看,随着估值的逐步兑现,抱团松动的迹象开始显现。1月份市场涨幅居前的个股从上月的新能源、食品饮料切换至电子、基础化工和医药,机构持仓比例的特征也从高持仓比例向中低持仓比例切换。

  同时,如果我们结合季节性规律来看,每年12月份的消费行情和2月份的普涨行情恐怕是此番抱团的主要背景。1月份至今的行情表现也仍然在延续季节性的路径。因此,站在当下,从抱团松动和季节性规律的表现来看,市场风格将在2月份再度迎来切换窗口,并在二季度逐步完成从消费成长到价值周期的过渡。

  图9:涨幅居前个股行业及机构持仓比例分布

  资料来源:Wind中信期货研究部

  图10:涨幅居前个股主动净买入额月环比变化

  资料来源:Wind中信期货研究部

  图11:行业指数价格涨幅季节性规律(十五年中上涨概率)

  资料来源:Wind中信期货研究部

  3.陆股通持仓:与人民币升值保持高度一致,估值高企后汇率波动的影响弹性放大

  1月份,陆股通持仓A股市值已经接近2.5万亿元,2020年初仅为1.4万亿元。从最新的行业分布来看,陆股通持仓主要集中在新能源、食品饮料、医药、机械、消费者服务,同时1月至今在家电、汽车、电子、计算机、基础化工上有较为明显的流入。整体来看陆股通的持仓抱团特征仍在延续,不过近期的流入行业特征和上述公募基金在季节性轮动背景下的特征保持了一致性,再次验证抱团逻辑在季节性上有较大考量的推论。

  另外,从2019年之后,我们发现陆股通持仓市值和沪深300走势保持了非常高度的一致性,2020年之后陆股通持仓市值和CNH直接也保持了非常高度的一致性。在人民币国际的大背景下,叠加疫情冲击的影响,人民币资产的相对优势在2020年之后更加凸显。在当前人民币汇率逼近6.4的时期,虽然央行在中间价的调整上有向略贬方向均衡的特征,但是在美元未有坚实的反弹基础背景下,陆股通持仓的增量趋势和抱团特征将至少在一季度之前延续。

  同时,我们也应该注意到,外资持股作为A股市场机构投资者的最大一部分,其对市场节奏的影响也在增加。相应的,倘若人民币汇率的波动增加,也将进一步影响陆股通的流入、流出,进而在当前估值较高的背景下增加汇率对A股市场的影响弹性。这也是我们建议投资者需要重点关注的基本面因子之一。

  图12:陆股通持仓市值与汇率走势、沪深300走势高度贴合

  资料来源:Wind中信期货研究部

  图13:陆股通持仓抱团特征继续强化

  资料来源:Wind中信期货研究部

      (三)总结:中短长的配置主线都在兑现中,警惕波动

  综合我们前述对顺周期、季节性以及机构仓位的分析来看,12月至今的市场逻辑已然在兑现我们此前提出的短期的季节性消费板块轮动、顺周期逻辑的支撑以及长线思维下对新能源和高端制造的关注。随着估值的逐步抬升,市场对于机构抱团松动的担忧开始增加。对于此,我们认为当前的投资逻辑要更加注重止盈或者风险控制,虽然我们建议未来一个月仍可以继续持有存在季节性上涨惯性的消费、电子、汽车、医药板块,长线逻辑支撑的新能源领域,以及顺周期的大宗商品和补库逻辑的上游资源,但是建议节前以落袋止盈为主的思路进行操作,防范风险更为重要。

  从影响因子角度来看,重点关注人民币汇率是否有贬值压力、央行货币政策的节奏是否带来债市承压的同时波及权益市场的流动性。

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作者: Qiquandi

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