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白糖半年度策略:进口政策尘埃落定

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上半年国内糖市呈现冲高回落走势,疫情成为整个糖市的转折因素,消费明显下滑,加之4月前后市场传闻进口管制将完全放开,期价迎来暴跌。伴随疫情开始在全球蔓延,国际油价暴跌与雷亚尔持续贬值,国际糖价急速拐头下挫,跌破10美分,创12年新低。

  上半年重要政策频出,6月24日广西政府发布《关于印发广西食糖商业储备工作实施方案的通知》,明确临储标准为连续三周低于4500元、数量为30-50万吨。6月30日,商务部发布《实行进口报告管理的大宗农产品目录》调整公告,将税配额外食糖纳入《目录》,自2020年7月1日起实行进口报告管理。

  加工糖厂是未来供应的边际增量,而产区供应是定量。加工糖厂握有调整利润的自主权,也对销区定价产生主导作用,进而向产区传导。南方糖期待获得市场份额:一方面要期待走私在三季度明显下滑,另一方面则应让渡价格获得需求青睐。虽然市场存在短期抑制上行的因素,但我们维持 5200 是本榨季广西极限位置的判断。

  巴西乙醇价格自低点大幅反弹,糖醇比价迅速回落,乙醇价格上涨得益于原油价格走高及雷亚尔升值。市场认为巴西作为解决原白价差的唯一手段,其物流风险必须给出溢价,至于溢价会能否持续到 9 月还需要观察巴西疫情的进一步变化。虽然泰国产量低迷但由于印度增产,亚洲产区整体维持增产格局。

  策略推荐:低仓位的9月多单持有。期权方面可等待现货拐点出现买入执行价格5500的call。9/5正套是规避政策不确定性的最好选择。价格若出现与成本平水的机会建议糖厂为次年产量套保。

  风险因素:天气、蝗灾

  1. 上半年糖市行情回顾

  图1:郑州白糖走势

  上半年国内糖市呈现冲高回落走势,春节前因节前采购,减产预期等乐观因素推动,9月期价冲至5925的近3年新高。疫情成为整个糖市的转折因素,疫情蔓延,国内市场恐慌情绪加大,消费明显下滑,价格震荡下行,4月前后市场传闻进口管制将完全放开,期价迎来暴跌,最终在临储价格附近获得支撑,随后进入弱势反弹格局。

  图2:ICE原糖走势

  国际市场方面,亚洲市场减产推动1-2月原糖表现—特别是泰国产量的不断下调。但伴随疫情开始在全球蔓延,国际油价暴跌与雷亚尔持续贬值,国际糖价急速拐头下挫,跌破10美分,创12年新低。随着石油减产协议落地、雷亚尔开启升值,国际糖价迎来反弹,其中以亚洲减产推动的伦敦白糖价格表现抢眼,收复全部失地。

  2. 国内外市场基本面

  2.1 上半年国内政策频发

  2.1.1 商业储备

  6月24日广西政府发布《关于印发广西食糖商业储备工作实施方案的通知》,相对于去年8月广西糖办发布的《食糖临时储存管理办法》、《广西糖业风险管理办法》(文件规定当广西食糖市场价格比广西制糖企业平均成本低15%并持续30天以上或自治区政府认为有必要时,启动食糖临时储存工作),本次《通知》权责更加明晰;临储价格及数量更加明确—连续三周低于4500元、30-50万吨;临储区域更加具体—24 个国家扶贫重点县,对应25家糖厂;机制更灵活—承储企业在储存期间可根据市场变化销售储备糖,但需提前10天上报且存储期不少于2个月。

  图3:国储库存

  我们认为,《通知》首先是对中央打好脱贫攻坚战的积极响应,二是托住广西糖业基本盘的重要手段,三是一定程度体现了政府对糖价未来风险的测算。

  一旦临储发生,代表广西效率最高的糖厂将处于亏损,效率最低糖厂亏损率20%,全广西糖业平均亏损率达到10-15%。根据历史经验,该亏损水平最长可达2个榨季。

  一旦临储发生,代表进口管控“失控”,抑或是合法进口闸门打开,抑或是走私难控,前提都是巨大的内外价差,4500折算沿海加工糖约为13美分的进口成本。如果国际糖价长期维持10-13美分,国内能承担巨大的牵引力吗?

  一旦临储发生,50万吨的临储规模能否托住巨大的过剩值得怀疑;此外临储留下2个月最低存储要求,是否意味着临储后市场仅有2个月的残喘时间。根据《通知》的测算,吨糖补贴的金额为195元,这就意味当价格回升至4700以上后,临储企业就存在提前结束临储的冲动。

  一旦临储发生,将意味着糖厂必须及时完成甘蔗款发生,若出现拖欠,贴息资格将被取消。目前广西订单农业要求1个月内兑付蔗款,如果4500发生在兑付高峰期,那么糖厂将面临暂时拖欠蔗款保证现金流or“筹钱”付 蔗款以换得临储的资质的艰难选择。

  2.1.2 进口政策

  6月30日,商务部发布《实行进口报告管理的大宗农产品目录》调整公告,将关税配额外食糖纳入《目录》,自2020年7月1日起实行进口报告管理。进口上述商品的对外贸易经营者应按照《办法》履行有关进口信息报告义务。公告附录《关税配额外食糖进口报告企业备案登记表》中需填写之前三年的进口规模。

  图4:配额外进口量及关税 

  1、所有关于食糖进口的争论尘埃落定,响应中央一号文件“扩大短缺农产品进口”的号召,我国将逐步放开食糖进口,预计配额外逐步放开至市场化需要2-3年时间。

  2、除原糖加工企业,国际贸易商或加入具有清关资质的进口商行列。

  3、市场分歧点在于2020年下半年配额外进口增发与否,增发即代表推翻上半年135的分配原则,下半年供应松紧亦取决于此。

  4、备案登记表相当于设置了门槛,或暂时挡住无历史进口记录的普通进口商,截至我们成稿,已有巨量报备涌向土畜商会。报备成功与否,报备成功资质发放的时点,对不同月份合约都会产生差异性影响,目前看至少9月合约是安全的。

  下半年配额外进口增发即代表推翻上半年135的分配原则,下半年供应松紧亦取决于此。截至我们成 稿,未有贸易商或加工糖厂报备获得通过,但有“婉拒”白糖进口申请的说法传出。政策出现了“摇摆”, 还是设定了过渡期??? 我们认为,选择在内外价差高企的情况下推进市场化值得商榷,设置一个缓冲期或者缓冲形式是完全 可能的。将进口权限还给市场是大势所趋,不会摇摆,但配额外逐步放开至市场化应该需要 2-3 年时间。当前通过何种形式,何种说辞向市场传递态度考验管理层智慧—-糖市近年被市场反复诟病就是政策信息 高度不对称。

  2.2 国内外基本面情况

  6月初, 19/20榨季收榨,云南作为最后一个收榨产区,成为产量超预期的核心因素。市场预期本榨季全国产量为1045万吨。

  截至5月底,全国产糖1040.72万吨,同比减少35.32万吨,产甘蔗糖901.44万吨;产甜菜糖139.28万吨。累计销售食糖631.09万吨,累计销糖率60.64%,去年同期为61.97%。

  疫情对食糖最大的影响来自消费,即使在上半年进口明显萎缩的情况下,2-4月工业销售仍表现低迷。截至5月末,尽管广西工业库存226万吨,延续历史同期较低水平,但云南产区库存累库未止,5月末库存同比大涨18.7%至116.17万吨,是近13个榨季第三峰值。甜菜库存更是创近5个榨季新高。

  全国种植面积整体稳定,甜菜或出现小幅增产。广西维持1150种植红线。

  图5:工业库存

  当前市场的价格洼地为河北加工糖,价格高地就是广西糖,倒挂让产地库存搬家停滞,加工糖占领市场。山东加工糖报价5500,广东加工糖报价5400,继续挤压广西糖的外运空间。

  6 月下旬后,原糖到港数量增加,沿海加工糖厂可供应量增加(我们维持 7-9 月精炼厂月加工 50-60 万吨的预估),对销区的满足能力提高,考虑到加工糖的品质及账期优势,南方糖在华东市场销售空间将被挤压—依靠中西部市场无法完成月均百万的销售规模。

  图6:月度进口量

  加工糖厂是未来供应的边际增量,而产区供应是定量。加工糖厂握有调整利润的自主权,也对销区定 价产生主导作用,进而向产区传导。南方糖期待获得市场份额:一方面要期待走私在三季度明显下滑,另一方面则应让渡价格获得需求青睐。虽然市场存在短期抑制上行的因素,但我们维持 5200 是本榨季广西极限位置的判断。

  巴西甘蔗行业协会Unica报告显示,巴西中南部6月上半月产糖254.9万吨,同比增加36.28%;压榨甘蔗4174万吨,同比下降1.91%;产乙醇18.34亿公升,同比减少13.77%;甘蔗制糖比例为47.11%,高于去年同期的35.69%。

  20/21榨季截至6月16日,巴西中南部共有251家糖厂开榨,同比减少两家,本榨季有3家前几个榨季不开榨的糖厂重新开榨。截至6月16日糖厂累计压榨甘蔗1.87亿吨,同比增加8.77%,累计产糖1056.9万吨,同比增加57.09%,累计产乙醇80.4亿公升,同比下降3.69%,本榨季截至6月16日糖厂用46.17%的甘蔗产糖,大幅高于去年同期的33.94%。

  巴西乙醇价格自低点大幅反弹,糖醇比价迅速回落,乙醇价格上涨得益于原油价格走高及雷亚尔升值。市场认为巴西作为解决原白价差的唯一手段,其物流风险必须给出溢价,至于溢价会能否持续到 9 月还需要观察巴西疫情的进一步变化。印度白糖虽然打开出口窗口,但其品质差无法完全填补泰国精致糖的空缺,叠加美国、欧洲、墨西哥的减产,空头只能期待巴西港口的待运数量快速下降。

  图7:巴西中南部双周制糖比例

  6月末,ISMA首次对20/21榨季产量做出预估为3050万吨,同比增加12%。TSMC官员预测20/21榨季甘蔗产量或将创下历史新低至7490万吨,产糖量为827万吨。虽然泰国产量低迷但由于印度增产,亚洲产区整体维持增产格局。

  图8:ISMA预估

  3. 展望

  尽管市场最大的长期变量—进口政策已经明朗,但该政策在下半年仍有较大的变数,对9月、1月合约供应松紧产生直接影响,截止我们成稿仍无定论。我们推测,下半年增发配额外进口的概率不大,即使增发规模也极其有限。基于此我们没有调整对进口规模的预判。维持本榨季广西现货极限5200的预判。

  近月合约仍需为空头离场留出时间及恰当理由—-新疆糖、现货压力、进口政策、ICE调整都是空头主力腾挪的不错题材—-我们猜测空头更青睐时间而不是幅度。策略上延续低仓位的多单持有。9/1在 100-200之间没有明显的驱动。期权方面可等待现货拐点出现买入执行价格5500的call。9/5正套是规避政策不确定性的最好选择。

  由于下榨季增产概率较大且中国扩大进口,价格若出现与成本平水的机会建议糖厂为次年产量套保,下游降低库存随买随用。

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作者: Qiquandi

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